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外围:中金4月房地產債券月報行業整體反彈個體

已浏览: 63次   日期:2020-05-19   作者:亚洲杯外围足球app

1、銷售:開復工繼續推進,4月70城房地產銷售面積和銷售額環比繼續回升,不過同比仍有10%左右的降幅。累計來看,1-4月全國房地產銷售面積和銷售額同比降幅仍在20%以上,各線城市表現接近。4月我們跟蹤的70城房地產銷售面積環比3月繼續回升38%,其中一線、二線、三線及以下城市分別環比回升48%、41%和28%;全國房地產銷售額環比3月回升35%,其中一線、二線、三線及以下城市分別環比回升36%、36%和33%。

4月大部分省份下調應急響應級別,亚洲杯外围足球app繼續推進開復工,帶動房地產銷售面積和銷售額繼續反彈,不過同比去年仍表現為下跌,單月銷售面積和銷售額分別同比下降11%和10%,其中一線、二線、三線及以下銷售面積同比分別下降16%、14%和3%,銷售額分別下降12%、12%和0%,同比來看一線城市仍受到疫情較大沖擊。價格方面,4月房地產銷售均價環比繼續下跌1%,同比漲幅下降至5%,其中以一線城市環比下跌6%,各線城市同比漲幅基本已拉平。合計來看,1-4月全國商品房銷售面積、銷售額同比分別下降27%和21%,均價漲幅8%左右,各線城市表現接近。

根據統計局,亚洲杯外围足球app4月商品房銷售回落已不足5%,亚洲杯外围足球app房地產開發投資額同比反彈7%。1-4月竣工降幅低于銷售,使得房地產庫存去化周期被動拉長,其中一線城市與前期高點已經非常接近。1-4月全國商品房銷售面積、銷售額、房屋新開工面積、竣工面積、房地產開發投資分別同比下降19.3%、18.6%、18.4%、14.5%和3.3%,其中4月單月銷售面積、銷售額、房屋新開工面積、竣工面積同比分別下降2.1%、5%、1.3%和8.8%,房地產開發投資同比回升7%。房地產庫存去化周期繼續拉長,4月全國房地產去化周期上升到17.65個月,在3月基礎上進一步拉長1個月,僅次于12年初和14-15年超過20個月的高庫存時期。分城市看,一線、二線、三線及以下城市分別為15.76個月、14.77個月、19.41個月,其中一線和三線及以下城市走高,一線城市已經與前期高點17個月左右非常接近。

2、二手房:4月全國二手房成交量環比同樣繼續回暖,亚洲杯外围足球app同比小幅下降,表現略好于新房。4月全國二手房成交面積環比大幅上升66%,其中一線、二線、三線及以下城市分別上升44%、98%、54%。全國同比仍小幅下降2%,亚洲杯外围足球app其中一線、三線及以下分別下降6%和4%,二線城市微增4%。具體的一線城市細分,北京、上海二手房成交面積仍為同比下降13%和5%,深圳增長8%,回升最為明顯。合計來看,1-4月全國二手房成交面積同比下降14%,其中一線、二線、三線及以下城市分別下降19%、16%和8%,表現略好于新房。

3、房貸:4月新增居民中長期貸款恢復增長不過同比增速仍比較弱,1-4月合計同比下降5.4%。4月新增居民中長期貸款4389億元,環比3月下降7.4%,同比去年4月增長5.4%。隨著復工復產的推進,居民房貸開始增長。1-4月共新增居民中長期貸款16989億元,同比下降5.4%,仍為負增長。

4、土地:4月一二線城市推地、成交再度大幅增長,帶動土地市場量價齊升,300城土地成交額環比大增1.5倍,同比增長近30%;1-4月累計土地成交額同比增長3.9%,年內首次轉正。以規劃建筑面積計,4月全國300城土地推出面積10741.42萬平米,環比和同比分別大增91.6%和19.8%;土地成交面積9478.25萬平米,環比和同比分別大增111%和20.4%,流拍率3%,流拍率處于歷史低位。土地成交額4811.8億元,同比大幅上升28.8%,環比3月大幅上升147.6%;土地成交溢價率18%,土地熱度較達到年內最高。

4月土地成交面積和土地成交額環比和同比大幅上升,主要由于一二線城市高價地入市,其中一線、二線城市推地面積分別環比上升103%和141%,土地成交額分別環比大幅上升252.7%和149%。具體來看,一線城市的北京、上海、廣州和二線城市的廈門、南京、杭州紛紛加大供應,尤其是上述三個二線城市加大優質地塊供應,廈門思明區地塊總價103.55億元、溢價率44%為4月總價榜首,南京3幅土地進入成交總價top10、合計成交總價200.8億元。由于4月土地市場量價齊升,帶動1-4月土地成交額累計同比增長3.9%,年內首次轉正。

5、資金:4月房地產開發資金來源中定金及預付款同比下降10%,降幅有一定收斂,融資為主的資金來源同比增長超過5%,帶動1-4月房地產開發資金合計同比下降10.4%,繼續收斂,我們認為考慮各項應付款后有望實現同比正增長。根據國家統計局,不考慮各項應付款的情況下,1-4月房地產開發資金共4.7萬億元,同比下降10.4%,較1-2月的17.5%和1季度的13.8%同比降幅逐季收斂。

分項看,國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款累計分別同比下降2.5%、5.2%、18.9%、5.4%,降幅較前期均表現為逐季收斂,不過絕對值來看最反映銷售的定金及預收款仍有較大幅度下降,與商品房銷售額同比降幅接近。單月來看,4月不考慮各項應付款的房地產開發資金合計為1.34萬億元,同比下降0.6%。其中國內貸款、自籌資金同比分別增長10.6%、5.8%,定金及預付款、個人按揭貸款同比分別下降10%和0.6%,即與融資有關的資金來源單月同比已經正增長且幅度在5%以上,與銷售有關的資金同比仍為負增長,其中最直接反映銷售的定金及預付款降幅與4月單月商品房銷售額降幅持平。

另外,4月各項應付款數據仍未披露,根據前期已披露的數據來看,今年各項應付款表現遠遠好于其他各類資金,1-2月、1季度各項應付款累計分別同比下降1.5%和增長20.5%,考慮各項應付款后的房地產資金來源分別同比下降11.7%和下降3.7%,降幅顯著低于同期除各項應付款外的其他資金來源(除各項應付款外的其他資金來源1-2月、1季度同比下降17.5%和下降13.8%)。

今年疫情沖擊下房地產去化難度超過往年,在此背景下企業通過占壓建筑商和上游鋼鐵、水泥等企業資金,此外也可能有土地出讓金緩交、分期繳納等因素影響,可提供一定房地產開發資金。我們將1-4月的除各項應付款外的其他資金來源4.7萬億元與1-3月各項應付款1.96萬億元合計后為6.66萬億元,如果各項應付款能夠達到5000億元(3月單月各項應付款為5927億元)的水平,則包含各項應付款后的房地產開發資金就略超去年1-4月。

債券和非標融資方面,4月各類融資渠道降溫,境內債券發行和凈增均下降且分化比較明確,美元債和信托凈增均降為負,總體直接融資凈增為負。4月房地產境內債券、美元債、信托發行量分別為485億元、2.87億美元和570.9億元,扣除到期后凈增量分別為168億元、-11.3億美元和-108.7億元。4月房地產境內債券發行量環比3月下降41%,凈增量大幅下降75%左右,分評級看AAA和AA+凈增量分別為150億元和28億元,AA及以下和無評級凈增為負。4月復工復產推進但房地產銷售數據仍比較弱、1季報顯示房企流動性壓力上升分化加劇,加上美元債市場走弱,市場逐步回歸基本面驅動的分化格局。

分化還體現在利率方面,良好資質發行人票面利率再創新低,而弱資質發行人票面利率仍比較高,例如金地4月發行3年和5年期中票,票面利率分別為3.05%和3.55%,與3月萬科發行的同期限債券利率之差已經壓縮在10bp以內,較3月龍湖發行的5年期中票票面3.8%下行了25bp;而陽光城、泛海發行的2-3年期債券票面利率都在7%左右,富力也超過6%。美元債方面,3月中旬一級發行萎縮,4月僅發行2支債券,其中新湖中寶3年期0.87億美元債券由浙商銀行提供維好協議,發行利率4.4%;時代發行364天2億元美元債券,票面利率6%,較前期票面也有一定上升。信托進一步萎縮,而到期量大,全月凈減少超過100億元。ABS發行量僅42.4億元,較去年同期減半,reits無發行。

加總來看,1-4月房地產非貸款融資凈增量遠遠低于去年,考慮到市場向著基本面主導的分化行情演繹,信托融資仍在收緊,今年房地產行業非貸款凈融資額將毫無疑問遠低于去年。1-4月加總,境內債券、美元債、信托發行量分別為1773億元、269.9億美元、2367億元,扣除到期后凈增量分別為1011億元、191.9億美元、81.9億元。2019年1-4月上述三類融資渠道凈增量分別為298億元、332.6億美元、2279.8億元,今年僅境內債券凈增超過去年,而且擴容規模遠遠低于信托和美元債凈增收縮的規模。考慮到房地產境內債券發行“借新還舊”政策未變,加上疫情沖擊房企銷售,美元債一二級波動均加大,信托融資仍在收緊,行業信用風險邊際上升,個體分化加劇,市場向著基本面主導的分化行情演繹,進而沖擊一級發行,總體而言房地產非貸款凈融資額仍為正,但凈融資額將毫無疑問遠低于去年。

4月34家重點覆蓋房企銷售環比上升10%,由于2月好于全國,3月以來反彈幅度也弱于全國;拿地環比3月大幅上升145%,拿地銷售比再次上升。4月34家重點覆蓋房企平均銷售面積、銷售價格、銷售額分別為121萬平米、15519元/平米、152億元,環比3月分別上升10%、2%、6.8%,表現都弱于全國水平,主要由于2月大型房企通過拓展網上銷售、降價促銷贏取銷量,銷量降幅遠低于全國,相應的復工復產后3月以來反彈力度也弱于全國,其中萬科4月銷售還低于3月,恒大、融創、碧桂園都是小幅超過3月。拿地方面,4月重點覆蓋房企平均拿地面積、拿地均價、拿地金額分別為136萬平米、7252元/平米、75億元,拿地面積和拿地額環比3月均翻倍增長,拿地均價也上行15%。銷售回升幅度小而拿地大幅增長,使得重點覆蓋房企拿地銷售比再次上升,平均值為48.35%。說明在一二線優質地塊增加供應同時,大型房企抓住機遇鞏固優勢,其中恒大拿地支出226億元居榜首,其次綠城拿地支出172億元,碧桂園、萬科、龍湖、新城、中海、保利都有100億元以上的新增土地儲備。

重點房企境內發債占比35%左右,分化比較大。4月重點房企境內債券發行規模合計169億元,占房地產債券發行量的35%,占比較3月下降,應與4月發行分化、國企占比上升有關。發行利率也呈分化局勢,信用資質良好的發行人繼續下行,反之債務負擔沉重、流動性緊張的發行人票面利率仍比較高。如前所述,金地的票面利率已經接近前期萬科發行的同期限債券而明顯低于龍湖前期發行的債券。不過陽光城、泛海等發行利率仍比較高。

房地產境內債、美元債、信托2020年到期量超過1.5萬億元,較2019年增長超過10%,其中2季度到期規模不大,但信托到期將長期維持在單月700億左右到期量。5-6月境內債券到期(含回售)規模分別為317.3億元、283.3億元,美元債分別為16.3億美元和17.2億美元,均處于年內低位。不過,信托4-6月單月到期量均在700億元左右,其中5月最高達到776.6億元,為歷史最高,也是年內最高水平。

4月以來房地產境內債券利差普遍走擴,其中走擴幅度最大的個券同樣是利差絕對水平高、信用資質本就比較弱的主體,體現出明顯的行業分化格局。3月美元債市場波動劇烈,傳導至境內市場對行業信用風險擔憂情緒上升,4月以來房地產債券收益率和利差均有上升,特別是個體層面對美元債融資依賴度高、信用資質較弱的發行人利差走擴較為明顯,其中AAA、AA+和AA評級行業利差均值分別走擴18bp、34bp和13bp,而且其中各評級內利差絕對水平高、市場態度偏謹慎的發行人利差走擴幅度更大,體現出明顯的行業分化格局。

其中AAA的富力、華夏幸福、紅美走擴幅度較大,而中海、南京安居、中糧、建發等國企則有收窄;AA+債券中85%的個券利差走擴,其中泰禾、中天金融、花樣年、新湖中寶、藍光、泛海收益率、利差走擴幅度都在100bp以上,絕對水平看,泛海、泰禾、華南工業的利差水平超過1100bp,而金茂、新長寧、義烏國資等個券利差僅在20bp以下;AA評級中,一季度虧損的華遠地產走擴幅度最大,此外福星科技、珠海實業、協信、津住宅等弱資質主體利差走擴也在20bp以上。

受益于美聯儲政策升級、流動性持續緩解及投資者對疫情拐點和經濟重啟的預期,全球美元債市場整體反彈,由于房地產板塊前期跌幅最大,4月收復了3月的大半跌幅。前期跌幅較大的地產板塊4月總回報指數整體反彈5%,其中投資級和高收益地產美元債分別反彈1%和6%,收復了3月的大半跌幅,不過3-4月累計仍有3%左右的跌幅。其中B檔利差收窄最為明顯,其次為BB檔,4月利差分別大幅收窄283bp和178bp。目前地產板塊收益率中樞水平已經由此前接近15%的高位下降至8.4%。

利潤表方面,2019年收入同比上升21.8%,毛利率較2018年下行1.3個百分點至22.6%,毛利潤同比上升15%,扣除各類費用后營業利潤同比上升13%,凈利潤同比上升15%;進入2020年,一季度收入同比僅增長3.9%,毛利率略有下行,毛利潤、營業利潤、凈利潤分別同比下降6%、19%、25%,收入、營業利潤同比下降的發行人分別為55%和60%。2020年一季度房地產發行人盈利有明顯惡化,但考慮到我國新房預售模式,盈利滯后于現金流反應,而一季度銷售更弱,我們認為行業未來仍有盈利下降壓力。

現金流方面,2019年房地產行業經營現金流同比增長11%,投資現金流出縮窄10%,使得自由現金流缺口同比縮窄40%,由于籌資現金流同比減少31%,對自由現金流缺口的覆蓋率僅1.08倍,貨幣資金同比增長11%;2020年一季度房地產行業經營現金流同比大幅減少93%,跌幅顯著超過盈利,反映了當季銷售更弱的局面,與此同時投資現金流多流出17%,使得自由現金流缺口顯著擴大64%,雖然籌資現金流同比增長43%,但對自由現金流缺口的覆蓋率跌至0.91倍,侵蝕賬面貨幣資金環比年初回落1.7%。

體現到償債角度,2019年房地產行業資產負債率較2018年下降0.5個百分點至77.85%,債務資本比持平為58%,“短期債務/總債務”上升4個百分點至35%,“貨幣資金/短期債務”下降13個百分點至1.03倍;2020年一季末由于籌資現金流增長,債務資本比提升至60%,同時債務短期化繼續,“短期債務/總債務”上升1個百分點至36%,有70%的發行人短期債務占總債務的比例在上升。同時由于籌資現金流不足以覆蓋自由現金流缺口,貨幣資金下降,“貨幣資金/短期債務”下降至0.88倍,為2016年以來首次下降至1以下,貨幣資金對短債的覆蓋率下降的發行人占比高達76%,該比例低于30%的發行人占比也達到9.4%的歷史高位。

總體來看,房地產行業經營狀況走弱,尤其是現金流表現較差,導致資產負債表償債指標惡化,加上債務陸續到期,目前賬面貨幣資金已不足以覆蓋短債,行業內發行人流動性普遍走弱。考慮到房地產行業盈利滯后于現金流反應的特征,未來行業盈利仍有下降壓力,而在此過程中如果外部融資收緊,會進一步負反饋導致信用風險邊際上升。

經營方面:隨著復產復工的推進,房地產銷售環比持續回溫,但銷售面積和銷售額同比仍有10%左右的跌幅,1-4月合計仍有20%左右的跌幅。不同于銷售,土地成交情況主要取決于供應,4月一二線城市優質地塊入市使得土地市場量價齊升,土地成交額環比和同比大增1.5倍和30%,1-4月累計同比增長3.9%,年內首次轉正,土地成交溢價率也達到18%的年內新高。資金方面,4月定金及預付款同比下降10%,降幅有一定收斂亦與銷售額降幅持平,融資為主的國內貸款、自籌資金同比有5-10%的增幅,帶動1-4月房地產開發資金合計同比降幅繼續收斂至10.4%。并且考慮到今年以來各項應付款增速明顯超過其他資金來源,4月至今尚未披露,如果考慮各項應付款后房地產開發資金來源有望實現正增長。

直接融資方面,4月各類融資渠道均有不同程度降溫,其中境內債券發行和凈增均下降且分化加大,美元債和信托凈增均降為負,總體直接融資凈增為負。加總來看,1-4月房地產非貸款融資凈增量遠遠低于去年,考慮到市場向著基本面主導的分化行情演繹,信托融資仍在收緊,今年房地產行業非貸款凈融資額將毫無疑問遠低于去年。重點房企由于2月好于全國,3月以來反彈幅度也弱于全國,同時拿地支出額環比大幅上升145%,使得拿地銷售比再次上升至48%,其中恒大、綠城、碧桂園、萬科、龍湖、新城單月拿地支出均超過100億元。債券發行方面,4月分化行情下,國企發債更多,我們重點覆蓋的民企則發債占比下降至35%,票面利率分化比較大。

二級債券市場方面:受益于美聯儲政策升級、流動性持續緩解及投資者對疫情拐點和經濟重啟的預期,全球美元債市場整體反彈,由于房地產板塊前期跌幅最大,4月收復了3月的大半跌幅。不過美元債融資功能仍未恢復,加上疫情沖擊銷售數據、前期利差壓縮幅度較大,4月以來房地產境內債券利差普遍走擴,其中走擴幅度最大的個券同樣是利差絕對水平高、信用資質本就比較弱的主體,體現出明顯的行業分化格局。

債券發行人2019年年報和2020年一季報表現:我們分析了目前已披露2019年年報和2020年一季報的183家房地產債券發行人的財務報表,發現房企2020年盈利有較大幅度下降,尤其是現金流表現較差,導致資產負債表償債指標惡化,加上債務陸續到期,一季末賬面貨幣資金對短債的覆蓋率已經下降至88%,行業內占比高達七成的發行人流動性走弱。考慮到房地產行業盈利滯后于現金流反應的特征,未來行業盈利仍有下降壓力,而在此過程中如果外部融資收緊,會進一步負反饋導致信用風險邊際上升。

行業展望和投資建議:4月復工復產繼續推進,房地產銷售、資金數據均在好轉,不過同比仍有一定下降,房地產去化周期進一步拉長。考慮到經濟增長和居民收入仍有壓力,政策方面仍堅持“房住不炒”,房地產行業經營狀況仍難以恢復到正常水平,行業一季度流動性水平有比較明顯的下降。融資方面,美元債以及發行窗口仍未顯著恢復,境內債券“借新還舊”導致1季度的大幅凈增難以持續,地產信托嚴控新增、資金信托配置非標資產比例壓縮將使得房地產信托融資功能進一步受到擠壓。

總體而言,無論從經營還是融資方面,房地產行業信用風險邊際都有抬頭,而在此過程中行業內部分化格局進一步加強,其中流動性充足、融資渠道通暢的龍頭房企仍將獲益,還有抓住機會鞏固優勢的可能。而債務負擔沉重、依賴銷售去化解決流動性問題的、美元債融資依賴度高的發行人將進一步面臨考驗。無論是美元債還是境內債估值表現,仍將面臨個券之間分化的局面,低資質地產利差仍有波動和走擴的可能。

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